La situation s'est aggravée avant de pouvoir s'améliorer

L'été n'a guère apporté le calme que les marchés avaient anticipé avant son début. Les trois tensions que nous suivions de près se sont intensifiées tout au long de la saison, émergeant comme de nouveaux points chauds dès début septembre : un nouveau choc énergétique en provenance du Moyen-Orient, une vague de ventes massives d’obligations qui s’est propagée des États-Unis au Japon puis à l’Europe (et a suscité des réactions politiques erratiques tant de la part des banques centrales que des gouvernements), et des doutes renouvelés quant à l’essor de l’IA – avec des rumeurs de pénuries de puces et d’électricité, des craintes de bulle spéculative et des rendements décevants sur les investissements dans les modèles de pointe.

Mais rien de tout cela n’a encore ébranlé l’économie réelle.La croissance du deuxième trimestre a surpris à la hausse, portée par les exportations nettes et les mesures de relance allemandes en Europe, ainsi que par la vigueur des investissements liés à l’IA aux États-Unis et en Asie. Les indicateurs avancés, tels que les PMI manufacturiers européens à leur plus haut niveau depuis quatre ans et les prévisions solides pour le troisième trimestre aux États-Unis, ne montrent guère de signes de détérioration, même si l’on observe des divergences marquées entre les secteurs.

Notre scénario de base reste que ces trois points de tension s’atténueront plutôt qu’ils ne s’aggraveront, mais cette prévision repose sur des mécanismes spécifiques. Dans notre étude, nous modélisons également trois scénarios pessimistes et leurs répercussions sur l’économie et les marchés financiers, chacun reposant sur une libération désordonnée de ces tensions.

• Le risque de choc énergétique. Nous prévoyons que le conflit restera circonscrit et que le réacheminement des flux, la destruction de la demande et les sources d’approvisionnement alternatives joueront le rôle que les marchés énergétiques attendent d’eux, en faisant baisser les prix et en permettant au choc inflationniste de s’estomper. Cette hypothèse repose sur le fait que l’interruption de l’oléoduc saoudien ne dure pas plus d’un mois. Si cette interruption se prolonge, le déficit pourrait dépasser 8 Mb/j et le Brent pourrait se maintenir près de 100 USD/baril, transformant ce qui est aujourd’hui un choc maîtrisé en un choc stagflationniste.
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• Le risque de correction sur les marchés obligataires. Nous partons du principe que l’inflation va se modérer sans entraîner d’effets salariaux significatifs de second tour, et que les marchés souverains pourront absorber un volume d’émissions élevé sans hausse désordonnée des primes de risque. L’hypothèse qui prime ici est d’ordre politique : les élections de mi-mandat aux États-Unis n’entraînent pas de nouveaux dérapages budgétaires ni d’interventions politiques erratiques, et les élections européennes (en France et en Italie) n’ajoutent pas d’incertitude budgétaire. Il convient de noter que la composante de taux réel des taux des bons du Trésor américain à 10 ans a augmenté d’un point de pourcentage entier au cours de l’année écoulée, ce qui confirme que les marchés obligataires anticipent également une croissance plus forte liée à l’IA. Dans un scénario baissier, une boucle rendements-budgétaire auto-renforçante pourrait s’installer et contraindre les banques centrales à stabiliser les marchés obligataires.
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• Le risque lié au cycle des dépenses d’investissement dans l’IA. Nous pensons que les dépenses d’investissement dans l’IA ralentiront légèrement pour atteindre un pic de 1 000 milliards de dollars en 2028, la création de valeur passant du développement des infrastructures à l’adoption et à la productivité. Cette prévision repose sur l’hypothèse que les goulets d’étranglement en matière d’infrastructures et d’énergie resteront gérables, que les conditions de financement ne se resserreront pas brusquement et que les bénéfices générés par l’IA continueront de justifier ces dépenses. Un resserrement plus marqué des investissements, compte tenu de l’importance de l’IA dans la croissance et la performance boursière aux États-Unis et en Asie, pourrait se répercuter du secteur technologique vers les investissements des entreprises et le commerce, puis des effets de richesse vers la consommation.

Notre scénario en chiffres :

• La croissance du PIB mondial ralentit, passant de +3,0 % en 2025 à +2,6 % en 2026, puis se redresse à +2,8 % en 2027 avant de fléchir à nouveau à +2,6 % en 2028.
• La croissance américaine s’atténue, passant de +2,1 % (2026) à +1,8 % (2028) ; celle de la zone euro remonte de +1,0 % à +1,3 % ; l’Asie reste le principal moteur avec environ +4,4 %.
• Nous prévoyons que le Brent s'établira en moyenne à 87 USD/baril au quatrième trimestre 2026 avant de redescendre à 76 USD/baril en moyenne en 2027, à mesure que les flux d'exportation du Golfe se normalisent progressivement tant dans le détroit d'Ormuz qu'aux alentours ; toutefois, les marchés des produits raffinés sont à court de marges de manœuvre, et les prix devraient rester élevés au cours des prochains trimestres.
• Les prix du gaz en Europe devraient rester élevés jusqu’à la fin de l’année, le TTF s’établissant en moyenne à environ 65 euros/MWh au quatrième trimestre 2026, avant de redescendre à environ 36 euros/MWh en 2027.
• L’inflation restera de 1 à 2 points de pourcentage au-dessus de l’objectif en Europe et aux États-Unis jusqu’au second semestre 2027 ; c’est pourquoi nous tablons toujours sur un nouveau relèvement des taux de la Fed à 4,00–4,25 % et deux relèvements supplémentaires de la BCE à 3,00 % d’ici la fin de l’année, les cycles de baisse ne commençant qu’une fois l’inflation revenue à son objectif – au plus tôt fin 2027 – et des taux d’équilibre de 3,50 % (Fed) et 2,25 % (BCE) atteints en 2028.

Ce que cela signifie pour les marchés. :

• Nous prévoyons une baisse des rendements obligataires lorsque les marchés commenceront à intégrer dans leurs cours notre scénario de baisse des taux d’équilibre des banques centrales, tant en Europe qu’aux États-Unis.
• Le Bund à 10 ans devrait baisser progressivement par rapport à ses niveaux actuels pour s’établir à 3,3 % fin 2026, puis à 3,0 % en 2028 (le rendement américain à 10 ans passant de 4,7 % fin 2026 à 4,3 % en 2028).
• Les spreads de crédit s’élargiront légèrement par rapport à leurs faibles niveaux actuels, en raison d’une offre importante émanant du secteur technologique.
• Les marchés actions termineront l’année avec des taux de croissance à deux chiffres, mais ralentiront pour s’établir à un chiffre élevé en 2027 et 2028, les valorisations revenant à des niveaux historiques (S&P 500 2026-2028 : 14 %, 8 %, 8 % ; Eurostoxx : 15 %, 9 %, 8 % de rendement total).
• L’euro s’appréciera progressivement face au dollar, atteignant 1,18 en 2028, l’incertitude politique et le ralentissement économique aux États-Unis pesant sur le billet vert.
• Les marchés privés entrent dans une phase plus sélective : le capital-investissement est confronté à un arriéré record de sorties portant sur environ 13 300 entreprises, tandis que le secteur des infrastructures bénéficie du développement de l’IA, les investissements dans les centres de données devant atteindre 5 000 à 7 000 milliards de dollars au cours de cette décennie.